ラシャベルの膨張と萎縮：起伏の中で誰が再現しているのか？

あと1ヶ月余りで、ラシャーベルがA株に上陸して2周年になる。しかし、この時間帯には、実際の制御者であるケイガ興氏を「爆倉」の「王爆」に迎えた。

技術学校の弟子から女装を直売する「大物」に至るまで、ケイガ興は初期の福建派商人の草莽拡張術を受け継ぎ、先輩たちよりも急進的だった。ラシャベルが設立されてから数年後、ケイガ興は思い切って発家を固めた加盟モデルを捨て、数年間で1万店近くの直営店の経営規模に拡大した。

直営、多いだけでいいの？数百店から数千店から数万店近くまで、婦人服市場の発展と変遷に伴い、ラシャベルが誇りに思っていた万店の直営規模はついに会社の最大の牽引役になった。今年上半期、5億元前後の損失と2000店以上の店舗が閉鎖され、目の前のラシャベルは戦略を見直して加盟の古い道に戻らなければならなかった。

ラシャベルの膨張と萎縮の背後には、その資本をめぐる物語も味わい深い。10年余りの間、ラシャーベルの背後にあるスター資本が進出し、力を合わせてラシャーベルを国内初の「A+H株」婦人服ブランドにした。

現在、ラシャベルA株の上場は2年未満で、「意外」な爆倉でなければ、外部からも気づきにくいが、ケイ加興は株価の高位ですでに「質押式現金化」を完了している。長期にわたってラシャベルに戦略投資してきた君連資本も、ラシャベルH株の上場後に姿を消した。

　裸一貫から“爆倉”危機へ

8月は最も乾燥していて、燃え盛る火に油をかけるように、人の心をもっと落ち着かせる。株式を手にしたのは「爆倉」危機の中のケイガ興で、今の気持ちも薫風の中の木の葉のように、焦りながら不安になっているのではないか。

企業家になった誇りも、今の危機も、ケイガ興がラシャベルを創造した時は予知できなかっただろう。

1972年、福建市南平市浦城、ケイ加興はここで生まれた。広く伝えられている起業の話は、21歳の時のケイガ興が勝手に母親からもらった数百元で服装訓練班に報告したことだ。

どうして服を選んだの？外部の人はケイガ興の行動動機を見ることはできないが、ケイガ興は明らかに大勢についている。

彼の出身地から300キロ以上離れた泉州、石獅子は、1980年代に中国で最もホットなアパレル市場となった。

ケイガ興のアパレルビジネスも、福建派のアパレル経済ミクロ史の縮図である。1990年代初め、ケイガ興は代理服の販売だけをしていたが、1998年になると、ケイガ興はより遠大な目標を持っていた。一説には、東綴じの登録資金50万元とデザイナー2人を連れて、現在のラシャベルを設立したという。

それに伴うのは九死に一生を得た競争と目隠しの狂奔の拡大だ。「その時は基本的に閉店して倒産するところだったが、その後加盟店を拡張してお金を持ってきて、代理費に頼っていたので、会社は2000年ごろに徐々にやってきた」。初期にケイガ興と一緒に創業した鄭さん（仮名）は記者に語った。

「給料が出ない」という困難から抜け出した後、ラシャベルはすぐに輝きの時に向かった。

彼の故郷たちと同じように、ラシャベルの上場は裸一貫からスタートしたケイガ興の富を爆発させた。上場後の3年間は株式を減らすことができず、拡大し続ける野心は変わらず、この時、株式質押式買い戻し取引（権質押）はケイガ興の現金化方式となった。

2017年11月28日、ラシャーベルがA株上場の3カ月目に、ケイ加興は海通証券で最初の株式担保融資を完了した。12月初め、ケイ加興はまた株式の質押を行った。

ラシャベルが上場してから半年もたたないうちに、ケイガ興の質押株数は半分を超えた。2018年下半期から、ケイ加興はまた4回の質押を行った。このように、ラシャベルの3年間の販売期限はまだ過ぎておらず、ケイ加興の質押株数は100%に近づいている。

邢加興はなぜそんなにお金に困っているのか。「会社の実際の支配者株式の質押は個人の融資行為であり、会社の行為ではなく、会社は実際の支配者を代表して融資金額と資金の使途の行方を返信するのに不便である」とラシャーベル氏は答えた。

かつて福建派のアパレル商の特徴をまとめた人がいたが、その中には「必死に勝つのが好き」というものがあった。ケイガ興には福建派の服装商人の長所があるが、彼のやり方はもっと急進的だ。

福建省のすべてのアパレル上場企業のうち、2社の持ち株株主の質押比率だけが100%に近い。1軒は貴人鳥で、もう1軒はラシャベルです。彼らの「長兄」七匹狼と九牧王、持ち株株主は株式質押に慎重だ。

2017年はラシャベル株の高値だった。上場して1ヶ月もたたないうちに、ラシャーベルの株価は倍以上になった。

この時のケイガ興は質押を通じて、いくらの現金を手に入れたのか。

2017年12月7日現在、ケイ加興の累計質押株式数は7500万株だった。当時、ラシャベルの株価は16元/株前後に下落していた。

「一般的に次新株の割引率は3、4割引程度で低い」と、無名の上場企業董秘氏と証券会社の関係者は記者に語った。3割引で計算しても、ケイ加興が株式質押を通じて獲得した資金は3億元を超えている。

そしてそれから1年もたたないうちに危機が訪れた。2018年の8月、ラシャーベル株価はここ1年にわたる均衡価格を破り、15元/株前後の「箱底」を割ったが、今も振り返らない。

最低資産価値を維持する必要が満たされなければ、株式質押方は強平リスクに直面する。今年8月6日、ラシャーベルは一時、上場来の最低価格4.96元/株を記録し、発行価格をはるかに下回った。

上場企業の株主に「平倉」の危機が発生し、業界関係者から「質押式減持」と見なされる場合がある。もちろん、「質押という名目で減持し、最後に尻をたたいて人を追い出すのはごろつきだ」と武漢科技大学金融証券研究所の董登新所長は評価した。

もちろん、ケイガ興はそう計画していない可能性が高い。董登新氏は、質押人が主観的に質押を通じて減持を実施したいかどうかを区別するのは難しいと強調した。

ラシャベルの関係者も、ケイ加興質押の株式はすべて会社の有限売却条件株式であり、質押による減持の完了には関与していないことを明らかにした。「ケイ加興は現在、株式質押違約リスクの解消策を積極的に求めており、担保物の補充、保証金の追加、または質押株式の早期買い戻しなどの措置を通じて質押違約問題を解決する計画だ」と述べた。

ターゲットの「ZARA」から撤退への転換

ケイガ興の「爆倉」危機の外には、ラシャベル直営婦人服帝国の動揺があった。

ラシャベルが数年前に制定した多ブランド並進、全直営モデルが、企業を拡張するためのビジネス戦略であれば、今は狂ったように店を閉めてルートを再構築することは、より強い自助を余儀なくされているようなものだ。

張麗は北京のあるコア商圏にあるラシャベルのガイドで、彼女がいるこの販売拠点は、ラシャベル傘下の典型的なブランド集合店である：200平方メートルを超える経営面積、7、8のサブブランド、10人以上の服装が一致した若いガイドで、このような店はラシャベルをこのデパートの婦人服エリアでひときわ注目させたことがある。

ケイガ興はこれまで、このような大集合店をオープンする意図を公言してきた。「私たちは店を広告看板と見なして、私たちは店をもっときれいにして、もっと魅力的にして、もっと多くの店をオープンします」。

しかし、これは張麗の今の気持ちとは一致していない。2018年初めに入社して以来、店の経営状況が日に日に悪くなっていることが明らかになった。張麗さんは、最初は店の客が行き来していたが、後を絶たなかったと回想している。しかし、今年初めから、商売が日に日に悪くなっていることが明らかに感じられ、彼女が担当しているサブブランドだけでなく、店舗全体の月間売上高は急速に低下している。

張麗さんは婦人服市場全体が不況だと思っていたが、時間が長くなったが、他のブランドもラシャベルのように急速に閉店するのを見たことがなかった。

2017年末、ラシャベルの全国店舗数は9448店のピークに達した。翌年の2018年には、同社の店舗数は9269店に縮小した。同じく2018年には、ラシャーベルの純利益が3年連続で下落した後、初めて損失を計上し、損失額は2億元近くに達した（なお、上場企業の株主に帰属する純利益は1億6000万元の損失）。

2019年に入っても、ラシャーベルの経営不振は逆転する気配はなく、むしろ激しくなっている。ラシャベルが発表した上半期の業績予告によると、同社の2019年上半期の上場企業の株主に帰属する純利益は-5.4億元～-4.4億元、同社の非純利益は-5.9億元から-4.9億元と予想され、2018年上半期より約418.5%～364.5%減少した。2019年6月末現在、社内のオフライン経営拠点は2018年末より2400カ所余り純減少した。

閉店はすでに張麗と同僚たちの余暇の交流の主な話題になることは避けられない：次は誰を閉めるのか？みんな緊張しています。

こうして、ケイガ興はかつて「店が多ければ多いほど管理がよくなる」という論調が、「店が多ければ多いほど利益が悪い」という疑問に覆われてきた。ラシャベルは自分の経営戦略を考え直さなければならず、転換が目前に迫っている。

先ごろのラシャベルの年次株主総会で、同社は厳しい情勢を前に、モデルチェンジ調整のペースを速め、内外環境の変化に積極的に対応すると述べた。

邢加興は全面直営の考えを捨て始めたようだ。ラシャベル氏側はこのほど、毎日経済新聞の記者に対し、「多ブランド、直営を中心とする」と回答した。だから会社はチャネルのモデルチェンジ調整プロセスを加速し、チャネル構造の配置を調整している。

しかし、この転換戦略については、一部の業界関係者は楽観的な期待を示していない。

アパレル業界の独立アナリストで上海良栖ブランドの程偉雄社長は、直営がうまくいかないのに、投資家が安心して共同経営と加盟に参加できるものかと直言した。これは偽の命題だ。

程偉雄氏によると、ラシャベルを生かす鍵は、単店が利益を得ることができるかどうかの問題を解決する必要がある。利益が得られなければ、停止して転換するのが常態だ。キャッシュフローをもたらすことができないブランドはそこに残っても意味がないので、キャッシュフローをもたらすブランドに焦点を当てたほうがいい。

1ヶ月前、張麗が所属する店舗のメンズブランドは急いで営業を終了した。張麗はこの背後にある転換戦略を理解していないが、彼女が知っているのは、自分が担当しているブランドがあまり浮上していないことだ。

門のある巨大な店を守り、張麗の日常的な仕事の一つは衣料品の在庫整理にすぎない。

8月9日、北京のラシャベル店では、入り口に半額セールの看板が置いてあったが、店内には客がいなかった。

資本加持下の拡張リスク

張麗とは違って、鄭さんはラシャベルの輝かしい歴史を目撃したことがあるが、最も印象に残っていることは、会社の高速拡張かもしれないし、その後の激しいルート変革かもしれない。

2013年、鄭さんは10年以上も戦ってきたラシャベルに正式に別れを告げた。「代理はやめさせない。加盟担当の私もやめます」と鄭さんは言った。

加盟モデルで起業したが、初期のケイガ興はこの経営モデルに否定的ではなかった。ディーラー代理制は急速に拡大しているが、メーカーの利益は薄い。少女服市場は競争が激しく、ディーラーの暮らしも苦しい。ZARAのファストファッションモデルに触発され、設立から数年後、ラシャーベルは徐々にディーラー加盟を弱体化させてきた。

2002年、上海港匯広場、ラシャベルはここに200平方メートルを超える大きな店をオープンした。「直営+ファストファッション」の大型店モデルは、ケイガ興の頭の中で初めて姿を現した。

5年後、ラシャーベルは初めて2つの外部株主、無錫市新宝聯投資有限公司、南京金露服装有限公司を迎えた。資本の助力の甘さを味わったラシャベルは、この段階での拡張はまだ保守的に見える。

しかし、開店ということは、2010年に劇的な転換を遂げた。この年、君連資本管理株式会社（以下、君連資本と略称し、「北京聯想投資顧問有限公司」と命名）傘下で管理していた4期ファンドが子会社グッドファクトリーを設立し、1億元近くの資金をラシャーベルに注入し、会社の2番目の株式となり、持株比率は25%だった。

ルートに対する改革もこの段階で完了した。2013年、鄭氏の退職を前に、ラシャベル氏も全国のほとんどの加盟店を切り落とし、直営モデルに全面的に転換した。

しかし、ケイガ興が予想できなかったのは、後に会社の何百何千ものサイトが、今後ラシャーベルの急進的な拡張を非難する伏線となったことだ。

ラシャベルが台頭している2015年、程偉雄氏は「ラシャベル婦人服は何千もの店舗をきちんと整理すべきで、ブランドの位置づけのニーズに合っているのではないか。チャネルの拡張戦略に反省が必要なのか。製品開発はチャネルのニーズを満たすことができるのか」と疑問を呈した。

わずか1年ぶりに、この観点はある程度実証された。

2016年から、会社は増収増益にならないという気まずい局面に陥った。今年に入って、ケイガ興の爆倉危機と閉店騒ぎが勃発し、業界内でもラシャベルモデルへの反省が始まった。

程偉雄氏はこれについて、全直営+多ブランドのビジネスモデルは最終的にラシャベルの負担を増大させ、店が多い、ブランドが多い、在庫が多い、割引が多いなどの4つの問題は経営業績を頻繁に低下させたと述べた。

株価変動における資本現金化

投資機関の支援によって、ラシャーベルは初期の発展に鬼を加えたが、ラシャーベルは資本市場のゲームルールをより熟知している。

ケイ加興氏はかつて、君連資本の出資後、融資後も投資家が会社に要求していることを明らかにした。1つは良性成長を実現すること、2つは資本市場の融資を公開することだ。

全面的な直営モデルの変革は、ある程度ラシャベルが資本市場に衝撃を与える準備をしているのかもしれない。

鄭氏は記者団に対し、「会社が加盟代理店の業務を切ったのも、規模を作り、包装して上場するためだった。機関もお金を投入して、簡単にやり始めた」と話した。

しかし、ラシャベルの発売路は紆余曲折を経ただけでなく、ラシャベルの盛衰を目撃した。

2012年、ラシャーベルは初めてA株に衝撃を与えたが、その年のA株IPOゲートが閉鎖された。わずか1年余りぶりに、ラシャベルは上場難易度が低く、流れの簡単な港交所で株式募集書を提出した。2014年10月、ラシャーベルは港交所に上場した。

香港株に上陸する前まで、ラシャベルは依然として資本に強い魅力を持っていた。2013年5月、ゴールドマン・サックスグループ傘下の寛街博華（北京ゴールドマン・サックス投資センター（有限パートナー））から3億元の投資を受けた。これまで、この投資はゴールドマンサックスが中国のアパレル企業に対して数少ない数回の投資の一つだった。

しかし、香港株に上陸して以来、ラシャーベルの株価は振るわず、特に2016年から長期的に破発状態にある。

その背景には、ラシャーベル氏がA株市場に衝撃を与える野心を再燃させている。2015年、ラシャベルは2度目のA沖を起こしたが、うやむやになった。2年後の2017年になって、ラシャベルは成功した。

6年間、3回の衝撃でA株はついに望み通りになった。しかし、ラシャベルの業績は2016年から下落軌道に乗っている。この時、ラシャベル拡張で重役を演じていた君連資本も減退した。

2016年5月以降、君連キャピタル傘下のグッドファクトリーは保有するラシャーベル流通H株を次々と売却している。この時期、ラシャーベルの香港株の株価はすでに下落軌道に乗っており、2017年4月末までにグッドファクトリーが保有する会社H株をすべて売却した。

これまでの高調度とは異なり、君連資本の脱退原因については、双方が公に対応したことはない。君連資本とラシャベルの7年にわたる縁も終わった。

君聯資本の後、今年1月、ラシャーベル港株の上位10大流通株主のうち、上海融高創業投資有限公司、コン行投資はそれぞれラシャーベルに対して481.41万株と70.60万株を減持した。

今から見れば、君連資本の撤退は正しい選択のようだ。その空倉ラシャベルの後こそ、会社の業績の退廃は収拾がつかなくなってきた。

A株では、昨年6月以来、ラシャーベルの株価が下落軌道に乗っている。

8月15日の終値まで、ラシャーベルの株価は5.26元/株にとどまり、2017年10月の株価高位の4分の1未満だった。

君聯資本とは異なり、まだ限定販売期間中であるため、寛街博華が保有しているラシャベルの1800万株余りのA株は、現在もラシャベルの運命と絡み合っている。

業績の下落、株価の下落、爆倉の危機に直面して、ケイ加興は今どう過ごしていますか。

少し前、鄭さんは友人から聞いたところ、ケイガ興さんの最近の暮らしはあまりよくないということで、ラシャベルさんが加盟ルートを再開拓し始めたと鄭さんに伝えた人もいた。鄭さんは「彼らが今回の難関を乗り越えてほしいだろう」とため息をついた。